“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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