文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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