主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适