摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民禧与喜的区别是什么，喜字logo设计贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融禧与喜的区别是什么，喜字logo设计转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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