核心(xīn)结论：一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十strong>①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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