来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么>

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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