王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　方差分析英文缩写，方差分析英文翻译　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(l方差分析英文缩写，方差分析英文翻译èi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　方差分析英文缩写，方差分析英文翻译　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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