王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(l姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她