“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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