《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(z青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么hōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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