文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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