核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(qu2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月án)年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(d2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月uàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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