平(píng)安(ān)首经团队：钟正无法企及是什么意思，不可企及是什么意思生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落无法企及是什么意思，不可企及是什么意思。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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