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　　《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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