《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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