摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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