文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(ró瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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