平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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