文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么