来源：高瑞(ruì)东宏观笔记

　　核心(xīn)观(guān)点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖主要缘(yuán)于疫后复苏红利驱动(dòng)，表现为生(shēng)产(chǎn)恢复推动(dòng)出口形势好转(zhuǎn)，出行需(xū)求释放催化下游(yóu)消费回暖。从行业表(biǎo)现看，制造业从去(qù)年四季度的“量价齐(qí)跌”转向“量升价跌”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动去库转向被动去库(kù)。从景气度边际表(biǎo)现看，下游(yóu)消费制(zhì)造(zào)>；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；上游(yóu)原材料加工；服务业中，交通运输、住宿(sù)餐(cān)饮、房地产等线(xiàn)下(xià)活动回暖，但距离疫情前仍(réng)有一定差(chà)距(jù)。

　　向前看，考虑(lǜ)到疫后经济脉冲式(shì)修(xiū)复放缓、海外总(zǒng)需求回落预期逐步兑现(xiàn)，消费回暖(nuǎn)和产业升级将成为推(tuī)动下一阶(jiē)段国(guó)内经济复苏的(de)主线(xiàn)。

　　制(zhì)造业、服务(wù)业是驱动一季度经(jīng)济复苏(sū)的主因

　　从一季度GDP表现看，制(zhì)造业，交通运输(shū)、房地产等行业景气度明显提升，而(ér)建筑(zhù)业景(jǐng)气度回落(luò)，与年(nián)初出(chū)口数据好(hǎo)转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房地产(chǎn)销售回暖而(ér)投资疲弱的特点相一致(zhì)。

　　从制造业内(nèi)部来看，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖(nuǎn)，多数从去年12月(yuè)的“量价(jià)齐跌”转入“量升(shēng)价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端(duān)，行业整体去库(kù)进程尚未结束。从(cóng)行业景气度边际改善情况来(lái)看，下游消费制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度表现为高(gāo)位放(fàng)缓。

　　下游消费制造(zào)行业(yè)中(zhōng)，与出(chū)行、地产后(hòu)周期相关的酒(jiǔ)饮(yǐn)料茶(chá)、纺织服装、文教(jiào)娱、烟草、家具(jù)制造行(xíng)业景气度较(jiào)高，部分行业(yè)表现为“量价齐(qí)升”。

　　中游(yóu)装备制造业行(xíng)业景(jǐng)气度居中(zhōng)，表现(xiàn)为“量升(shēng)价跌”。从“量”维(wéi)度看，电气机(jī)械、专用设备(bèi)、运输(shū)设备>；；；汽(qì)车制(zhì)造、金属制品>；；；通(tōng)用设备(bèi)、电子设备。

　　上游(yóu)原材料(liào)加工行业景(jǐng)气度(dù)改善幅度最(zuì)弱，由于行(xíng)业库存水平偏(piān)高，多数行业仍然受到价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有(yǒu)色金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油(yóu)石化行业。

　　消(xiāo)费回暖(nuǎn)和产业升级或(huò)是推动下一阶(jiē)段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫(yì)后(hòu)复苏红(hóng)利驱动(dòng)。需(xū)求方(fāng)面，出行类消费快速复苏，前(qián)期(qī)积(jī)压的(de)购房、服务消费需求得以释放；供(gōng)给方面，国内复工(gōng)复产加快推进，生产端快速恢复，是推动年初出口(kǒu)数据好转的重(zhòng)要原因。

　　进(jìn)入3月，经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)有所放(fàng)缓，指(zhǐ)向(xiàng)疫后复(fù)苏红利驱动边际(jì)转弱，随(suí)着未来(lái)海(hǎi)外总需(xū)求回落的(de)预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大(dà)概率来自于消费回(huí)暖和(hé)产业(yè)升(shēng)级两条主线。

　　一是，一季度居民收入向上修(xiū)复(fù)，消(xiāo)费倾向明显回(huí)升，已经高(gāo)于(yú)2020-2022年疫(yì)情期间水平(píng)，同时信(xìn)贷数据指(zhǐ)向居(jū)民“去杠杆”势头缓(huǎn)和，未来消(xiāo)费回暖的确定性进一步增强(qiáng)。预计交通(tōng)、住宿(sù)、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消(xiāo)费(fèi)有(yǒu)望持续修复，家电、家(jiā)具、纺服(fú)等与出行(xíng)及地产后(hòu)周期相(xiāng)关的可选消(xiāo)费也有望进(jìn)一步回暖。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱动下(xià)，汽(qì)车和“新(xīn)三样”产品(pǐn)出(chū)口优势增强，有望维持出口(kǒu)韧(rèn)性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同(tóng)比触底回(huí)升，制造业企业盈利有望(wàng)向上(shàng)修复，企业将从主动去库逐步转向被(bèi)动去库、主动补库，设(shè)备投资需求(qiú)有望改善，推动中游装备制(zhì)造(zào)景气度维持高位。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)经济恢复力度不(bù)及预期；海外需求超预期回落。

　　一、节后消费(fèi)降(jiàng)温，带(dài)动CPI涨幅明(míng)显回落

　　一、本周聚焦：疫后(hòu)经济(jì)复苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制(zhì)造业(yè)、服务(wù)业是驱动一(yī)季度(dù)经济(jì)复苏的主因(yīn)

　　一季度我国GDP总(zǒng)量实现(xiàn)超(chāo)预期(qī)增长，指向(xiàng)疫后复苏背(bèi)景下(xià)，国内经济企稳回升。但不同于海外国家疫后复苏的规律，本轮(lún)国内疫(yì)后复苏发生在外(wài)需回落、国(guó)内经济转向高质(zhì)量发展、居民前期“去杠(gāng)杆(gān)”的过程中，因(yīn)此驱动疫(yì)后经济(jì)复苏的(de)力量(liàng)并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们(men)重(zhòng)点(diǎn)从行业层面，观测当前各(gè)行(xíng)业(yè)景气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观测(cè)各行业表现来看，今年一季度制造业、交通运输业、房地产业景气度明显(xiǎn)提升，而建筑业(yè)景气(qì)度回落(luò)，与年初出口数(shù)据(jù)好转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)而投资疲弱的(de)情况相一(yī)致。

　　我们以2019年(nián)为(wèi)基期计(jì)算各年份(fèn)的复(fù)合增速(sù)，观察各行业增加值变化(huà)。

　　今年一季度第一产业(yè)增加值增速为3.6％，低于去年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)的4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年全年增速，与近年(nián)来加(jiā)快建设农业(yè)强国，推进农业农村(cūn)现代化的(de)目(mù)标(biāo)有(yǒu)关(guān)。

　　今年一季度第(dì)二产业增加值(zhí)增速升至5.4％，高(gāo)于去年四季度(dù)的4.4％。其中，制造业迎(yíng)来(lái)较快复苏(sū)，增加值增速(sù)提升至5.9％，高(gāo)于去年四季度的(de)4.7％，但低于2021年全年增速(sù)，与去(qù)年下半(bàn)年之后外(wài)需转(zhuǎn)弱、居(jū)民商品消费恢复偏慢有关(guān)。而建筑业景气度明显回落，增(zēng)加值增速(sù)回(huí)落(luò)至1.9％，低于去年四(sì)季度的3.1％，主要受房地产新开工拖(tuō)累。

　　今年一季度第(dì)三产业增加值(zhí)增速小幅升(shēng)至(zhì)4.7％，略高(gāo)于去年四季度的4.6％，但相较疫情(qíng)前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出行活动恢(huī)复，交通运(yùn)输、仓储和邮政业增加值(zhí)增(zēng)速明显提(tí)升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但(dàn)低于2019年、2021年(nián)全年增速；住宿和餐(cān)饮业增加值增速(sù)小幅回(huí)升，尽管高(gāo)于疫情三年(nián)来的平均增速(sù)，但绝对水平不及(jí)2019年，指(zhǐ)向供给水(shuǐ)平恢复较慢(màn)。而受益(yì)于新房和二手房(fáng)销(xiāo)售回(huí)暖，今(jīn)年一季度房地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业领域复苏分(fēn)化，中下游改(gǎi)善(shàn)幅度好(hǎo)于上游

　　对于(yú)行业景(jǐng)气(qì)度(dù)的观测，我们采用(yòng)量(liàng)（各行业工(gōng)业(yè)增加(jiā)值增速）与价格（各行业工业(yè)品(pǐn)价格增速）分别作(zuò)为(wèi)供(gōng)需(xū)的(de)衡量(liàng)指标。主(zhǔ)要选取28个主要行业(yè)自2019年(nián)以来(lái)的月度数据(jù)，首先将各(gè)行(xíng)业增加(jiā)值增(zēng)速调(diào)整(zhěng)为以(yǐ)2019年为基期的复合增速，其次计算2019年(nián)-2023年3月，每(měi)月(yuè)的增加值增(zēng)速(sù)和PPI增(zēng)速的(de)分位数水(shuǐ)平，通过(guò)对(duì)比2022年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉其边际变(biàn)化。

　　今年3月，制(zhì)造业(yè)各行业景气度出现普遍回暖，多数从去(qù)年12月的(de)“量价齐跌”转入(rù)“量升价(jià)跌”，指向经(jīng)济复苏(sū)初期(qī)，供(gōng)给端修复好于需(xū)求端，行业整(zhěng)体去库进程(chéng)尚未结束(shù)。从行业景气度边(biān)际改善情况来看，下游消(xiāo)费(fèi)制造>；；；中游装备(bèi)制(zhì)造>；；；上(shàng)游原材料加工，煤炭(tàn)行业景(jǐng)气(qì)度呈现(xiàn)高(gāo)位放缓(huǎn)情况。

　　下游消费制(zhì)造行(xíng)业中，与出行、地产后周期相关的行业景气度最高，部分行业步(bù)入“量价齐(qí)升”阶段(duàn)。今年3月，与居民外出(chū)消费相关的，酒饮料茶、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、文教(jiào)娱乐的(de)量价(jià)分位数水平均(jūn)处在高景气度区间，烟草、家(jiā)具制(zhì)造行业也呈现(xiàn)“量价(jià)齐升”的特征(zhēng)；食(shí)品制造(zào)景气度有所回落，农副(fù)加工行业表(biǎo)现(xiàn)为“量价齐(qí)跌”，食品制造行(xíng)业(yè)表现为“量升价(jià)跌”，二者(zhě)价(jià)格下(xià)跌主要(yào)与高库存(cún)水平(píng)有关(guān)，今年2月(yuè)，库存同(tóng)比均处在2016年(nián)以来90％以上分位数水平；而随着防疫(yì)需求的降温，医药(yào)制(zhì)造业景气度有所回(huí)落，表现为(wèi)“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装备制造(zào)业行业景气度居中，均表现为“量升价(jià)跌(diē)”。一方面(miàn)与原材料成本下跌有关，另一方面，也(yě)与年初外(wài)需表(biǎo)现好于内需(xū)，部(bù)分行(xíng)业仍在去库进程有关。其中，电气机(jī)械、专用(yòng)设备、运输设备工业增加值增速改善幅度最(zuì)大，受益(yì)于国(guó)内产业升级、出口优势带来的韧性(xìng)驱动；其次是(shì)汽车制造、金属制品，改(gǎi)善幅度最弱的是通用设备、电子设备，与(yǔ)房地产新开工强度较弱、消费(fèi)电(diàn)子行业周期性走弱有(yǒu)关(guān)。

　　上游原材料加工行业景(jǐng)气度改善幅度(dù)偏(piān)弱(ruò)，由于行业库(kù)存水平偏(piān)高，多数行业仍受制于价格下跌的困扰，表(biǎo)现为(wèi)“量升(shēng)价跌”。其中(zhōng)，有色(sè)金属行业生产端改(gǎi)善幅度最大(dà)，3月增加值(zhí)增速位于(yú)2019年以来70％分位(wèi)数水平，但(dàn)受全球大宗(zōng)商品下行(xíng)周期(qī)影响，价格依旧承压；随着(zhe)年(nián)初建筑(zhù)业施(shī)工回暖，相关的(de)黑色金属(shǔ)、非金属制品景气度(dù)提升，但由(yóu)于(yú)库存(cún)水平偏高，价格(gé)仍处在(zài)下跌区(qū)间，拖累整体盈利水平；石(shí)化(huà)链条行(xíng)业(yè)生产水平普遍回暖，但分位数水平仍处在50％以下的(de)景气度偏低区间，今年由于能(néng)源危(wēi)机缓解(jiě)，产品价(jià)格(gé)相较(jiào)去年同(tóng)期也(yě)出现普遍下跌。

　　煤炭开采景气(qì)度(dù)仍处在高(gāo)位，但出现边际(jì)放(fàng)缓，生产及价格(gé)水(shuǐ)平同步回落(luò)。这与去(qù)年(nián)以来行业产能持续扩张有(yǒu)关，今年2月(yuè)，煤炭开采产成品库(kù)存同比处(chù)在(zài)2016年以来94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)和产业(yè)升级或是推动下(xià)一阶段经济复苏的(de)主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要(yào)受益(yì)于疫后复苏(sū)红利。一方面，消(xiāo)费场景恢复后，出(chū)行(xíng)类消费快速复苏(sū)，前期积压(yā)的(de)购房、服务(wù)性需求得以释放(fàng)；另一方面(miàn)，国(guó)内复工复产加快推进，保证供给端(duān)的快速(sù)恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进(jìn)入(rù)3月(yuè)，经济复(fù)苏(sū)节奏有所放缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着(zhe)未(wèi)来海外总需求回落(luò)的预期(qī)逐(zhú)步兑现，后续驱动国内经济增(zēng)长(zhǎng)的线索，大概率来(lái)自(zì)于消费(fèi)回暖和(hé)产业(yè)升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，随(suí)着居民收入提升和消(xiāo)费意愿改善，未来消(xiāo)费(fèi)回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费，以及家电、家具、纺服等可(kě)选消费景气度均有(yǒu)望提(tí)升。

　　从(cóng)一季度居民收(shōu)入和消费数据看，居民(mín)收(shōu)入增(zēng)速(sù)提升，消费倾向开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未(wèi)修复至疫情前水平。以(yǐ)2019年(nián)为(wèi)基期的复合增(zēng)速看，今年一季(jì)度，全国居民人均可支配收入增速提升至6.4％，高于(yú)去年四季(jì)度的5.6％，居民人均消费支出增速提升(shēng)至5.0％，高于去(qù)年四季度的3.0％。一(yī)季度(dù)居民平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同(tóng)期均值(zhí)60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有(yǒu)一(yī)定差距。未(wèi)来随着服务业(yè)恢复(fù)持续向好，有(yǒu)望(wàng)带动相关就业岗位加快(kuài)恢复，进一步提振居(jū)民消费意愿。

　　从居民存贷款(kuǎn)数据看，居民储蓄意(yì)愿有所减弱，消(xiāo)费和投资(zī)信(xìn)心正在筑底。建军是哪一年trong>今年以来(lái)，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从(cóng)存款数据(jù)看，3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)同(tóng)比增量降至(zhì)2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比增量均值，也低于(yú)2022年(nián)6617亿(yì)元的月均同比增(zēng)量。从贷款数据看，3月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比多增2613亿元(yuán)。居民(mín)部门新增净融资连(lián)续2个月(yuè)维持(chí)同比扩张，指向居民预期可能正在筑(zhù)底，“去(qù)杠杆”势头开始放(fàng)缓。今年(nián)第一季度城镇储户(hù)问卷调查(chá)结果显示(shì)，倾向于“更多储蓄(xù)”的(de)居民(mín)占58.0％，比上季度(dù)减少3.8个(gè)百分点；倾向于“更多消费(fèi)”和“更多(duō)投资”的(de)居民(mín)分别(bié)占23.2％和18.8％，均分别(bié)高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)降低、消费和投(tóu)资意愿提升(shēng)。