平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàn十公分有多长 10厘米就是10公分吗g)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反十公分有多长 10厘米就是10公分吗弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全十公分有多长 10厘米就是10公分吗(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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