文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(w值此之际是什么意思春节，值此 之际ǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性值此之际是什么意思春节，值此 之际工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(q值此之际是什么意思春节，值此 之际í)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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