来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加(ji广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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