文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号="创投(tóu)泡沫破(pò)灭才是真正值得讨论的(de)问题（天风宏观向静(jìng)姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160606942.png">

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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