来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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