平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yò当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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