核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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