王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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