文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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