文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(q一寸多少厘米公分 一寸是几个手指ī)内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　一寸多少厘米公分 一寸是几个手指rong>▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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