“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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