来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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