主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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