来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗