“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shē肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内n)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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