《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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