摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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