主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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