“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行(x苏三起解的故事，苏三起解的故事简介íng)业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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