《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点(d军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我iǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yà军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我o)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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