平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款小黄人名字分别叫什么的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(j小黄人名字分别叫什么ī)建投资相关的高(gāo小黄人名字分别叫什么)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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