分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiá聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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