平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗ng>居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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