文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(j无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方g>▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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