核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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