文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是202一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗2年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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