核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/1晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好0-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好p>

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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