摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(hu害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些í)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(j害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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