摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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