文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐ一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱n)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ine-height: 24px;'>一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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